原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?

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摘要

从美国和日本的经验看,汇率灵活并不是包治百病,汇率超调是浮动汇率的痼疾。并且,汇率超调很难期望依托市场自发调剂,而常常由于顺周期的羊群效应,会延续较长的时间。文/

美国和日本的经验看,汇率灵活并不是包治百病,汇率超调是浮动汇率的痼疾。并且,汇率超调很难期望依托市场自发调剂,而常常由于顺周期的羊群效应,会延续较长的时间。

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?

文/管涛 编辑/杨溪

出品 | 原子智库·yabo新闻小满工作室

最近关于人民币升值的议题再次热络起来,而如何应对升值,历来都不是1件容易的事。中银证券全球首席经济学家管涛在回顾分析美日1980年代本币升值造成泡沫的惨重教训后指出,没有1种汇率选择合适所有国家和1个国家所有时期。从美国和日本的经验看,汇率灵活并不是包治百病,汇率超调是浮动汇率的痼疾,“资本活动冲击不但惩罚失败者,也惩罚成功者”。

管涛认为,应对人民币升值压力最好的办法是,研究采取1揽子措施,不断增强我国经济和金融体系的韧性,延长我国的战略机遇期——虽不能消除所有风险,却有助于防患未然。

以下为正文:

近期,市场舌战人民币汇率升值新周期。上次危机,中国以增加外汇储备的方式禁止人民币汇率过快升值,但因汇率缺少弹性,刺激了无风险套利资本流入。

预计,如果这次后yabo体育app疫情时期再遇升值压力,中国将会坚持采取灵活的汇率机制加以应对。但是,任何汇率选择都各有益弊。从1980年代美国和日本的经验看,两国均在浮动汇率安排下,于本币升值进程中付出了惨重的代价。我们当引以为鉴。

1980年代前半期反通胀背景下的美元泡沫

1970年代产生了两件划时期的国际经济金融大事:1件是,“双挂钩”的布雷顿森林体系解体,美元前后与黄金和其他货币脱钩,国际货币体系进入浮动汇率与固定汇率并行的无体系时期;另外一件是,1973年和1978年前后爆发的两次石油危机,油价飙升,沉重打击了发达国家经济,引发了西方经济全面衰退。

1974至1982年,美国经济出现了低增长、高通胀、高失业并存的典型滞胀(见图1)。经济滞胀令菲利普斯曲线效应失灵,美联储堕入两难地步:如果要刺激增长、增加就业,需要下降利率,但这会刺激通胀;如果要抑制通胀,需要提高利率,但这会抑制增长和就业。

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图1 美国经济滞胀时期的主要经济指标(单位:%) 资料来源:美国劳工部;美国经济分析局;WIND中银证券

美联储第6任主席保罗 沃尔克(任期为1979至1987年),以反通胀1战成名。而在他之前,美国经济滞胀期间还经历了两任美联储主席。1位是第4任主席阿瑟 伯恩斯(任期为1970至1978年),他被认为是“当代最政治化的”1位联储会主席,过于听命于华盛顿的政治需要。另外一位是第5任主席威廉 米勒(任期为1978至1979年),是美联储历史上任期最短的主席,曾被人戏称为“圈外人”,被称之为战后美国“最无能的”美联储主席。他的不成功主要表现为更多关心细枝末节,而对事关国计民生的重大战略决策则很少有大手笔。

这两任美联储主席均采取了低利率政策来刺激美国经济,但造成了两位数的通胀(见图2)。1976年,美国第39任总统吉米 卡特以“现在就赶走通胀”为竞选口号,赢得大选。沃尔克于1979年8月出任美联储主席,他意想到,在通胀眼前让步让步多年以后,是时候采取行动向市场和公众传递使人佩服的信息了。

以后,美联储大幅提高贴现率、提高银行存款准备金率、呼吁停止向投机活动放款,和对外许诺不管对利率有甚么影响,坚决控制货币供应量的增长。1980年代早期,美联储联邦基金利率长时间保持在两位数的水平(见图2)。直到1982年底,通胀降到个位数,短时间利率降至峰值时的1半,当时虽然失业率仍有10%,但经济复苏迹象已初显。

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图2 美国经济滞胀时期联邦基金利率走势(单位:%) 资料来源:美联储;WIND;中银证券

高利率的结果是,美联储在逐步驯服高通胀的同时,也造成境内外利差扩大(见图3),吸引了外资流入。这逆转了1970年代初布雷顿森林体系解体以来,美元指数延续下行的走势,到1985年2月底最高涨到164.72。这波升值周期中,美元指数最多较前期(1978年10月30日)低点翻了1番(见图4)。

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图3:美国联邦基金利率及美日2年期国债收益率(单位:%) 资料来源:美联储;日本财务省;WIND;中银证券

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图4:美元指数走势(单位:1973年3月=100) 资料来源:WIND;中银证券

强美元被认为恶化了美国贸易和财政赤字,拖累了美国经济增长。1983至1984年,美国贸易逆差与GDP之比平均为2.1%,较1979至1982年均值高出了1.4个百分点;美国联邦政府赤字与GDP之比平均为5.3%,高出2.6个百分点(见图5)。1981至1984年,美国年均实际经济增长3.1%,较同期日本年均增速低0.7个百分点。

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图5:美国财政赤字率和贸易赤字率(单位:%) 资料来源:美国经济分析局;美国财政部;WIND;中银证券

因而,美国希望通过美元贬值来增强出口竞争力,改良美国对外经济失衡。这成为1985年9月,西方5国签署广场协议、调和干预美元贬值的重要背景。这也是浮动汇率合法化后,主要国家首次再度就汇率政策进行国际调和。此轮美元指数下跌,最低跌至1992年9月1日78.22(其间由于1990年海湾战争引发了第3次石油危机),下跌了52%(见图4)。

1980年代后半期日元升值期的日本资产泡沫

1985年,日本取代美国成为世界上最大的债权国。日本资本疯狂扩大的脚步,令美国人惊呼“日本将买下美国”。同时,日本制造充斥全球,成为美国贸易逆差的最大来源国。为此,美国许多制造业大企业、国会议员强烈要求当时的里根政府干预外汇市场,让美元贬值,以挽救日趋萧条的美国制造业。

1985年9月22日,美国、日本、前联邦德国(西德)、法国和英国5个发达国家的财政部长及央行行长在纽约广场饭店举行会议,达成联合干预外汇市场,使美元对主要货币有序贬值,以解决美国巨额的贸易赤字。因协议在广场饭店签署,故又被称为“广场协议”。

广场协议揭开了日元急速升值的序幕。1985年9月,日元汇率在1美元兑250日元上下波动,到年底快速升值到200日元附近,1986年底进1步升至160日元,1987年最高到达120日元。1985年初至1986年底两年时间,日元兑美元汇率累计升值57%,日元名义和实际有效汇率分别升值36%和20%(见图6)。

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图6:日元有效汇率指数及日元兑美元汇率(单位:2010年=100;日元/美元) 资料来源:日本银行;WIND目前LOL官方还没有修复这个Bug,有坑队友想法的小火伴可以去试试。但是极限闪击的无穷火力模式刷新几率相对照较低,想触发这个Bug还是需要1点运气的。;中银证券

日元双边及多边汇率短时间内快速升值,沉重打击了日本实体经济。1986年,日本外贸出口以日元计价,较上年减少了16%,只是由于进口同比降落31%,外贸进出口顺差不降反增,与GDP之比到达4.0%,较上年提高了0.7个百分点。不过,进口额减少既有日元升值节俭了进口本钱的缘由,也有日本经济减速酿成的进口需求降落,属于衰退型的贸易顺差扩大。1986年,日本实际GDP增长由上年5.2%骤降至3.3%(见图7)。

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图7:日本经济增长及外贸进出口表现(单位:%) 资料来源:日本财务省;日本内阁府;WIND;中银证券

为应对日元升值的冲击,1986年日本政府制定通过了著名的《前川计划》,强调经济发展由出口主导向内需主导转变,并采取了扩大性的财政货币。特别是通过降息,1方面支持扩大内需,对冲经济下行压力;另外一方面下降日元资产吸引力,抑制日元汇率过快升值。

从1986年3月10日至1987年2月23日,日本央行连续4次降息,将贴现利率从4.5%降至2.5%(见图8)。1987年,日本经济增速反弹至4.7%,次年进1步升至6.8%,但尔后重新下行,到1991年降至3.4%(见图7)。加入国际军体大家庭以来81军事5项队连创佳绩他们打破了欧美军人运动员对冠军奖杯的“垄断”在世界大赛上男队和女队都曾创下连冠的纪录迄今军事5项有项比赛技术以中国军人的名字命名……

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图8:日本于美国官方贴现利率(单位:%) 资料来源:日本银行;美联储;WIND;中银证券

低利率、宽活动性推高了日本国内的股市和房地产价格。当日本央行意想到货币超发的压力不在通货膨胀而在于资产泡沫,转而于1989年5月31日至1990年8月30日连续4次加息,将贴现利率重新升回到6.0%(见图8),这致使1980年代末1990年代初日本股市和楼市泡沫前后幻灭,堕入了资产负债表衰退和长时间经济停滞(见图7、图9和图10)。

同时,当光阴本在人均GDP步入高收入阶段后,正从中高速增长转向中低速增长。“强刺激”加重了制造业产能多余,延缓了日美贸易再平衡进程。故资产泡沫幻灭后,美国继续施压日元汇率升值,1995年兑美元1度升至80比1(见图6)。

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图9:日本通胀及股票价格走势 资料来源:日本统计局;WIND;中银证券

原子智库丨灵活汇率并不是包治百病,美国和日本都上过当,中国怎样vivoXNBA典藏礼盒正式上架科技感搭配国潮粉丝表示不会错过办?图10:日本城市土地价格指数(单位:2010年3月末=100) 资料来源:日本统计局;WIND;中银证券

打铁还需本身硬:经济金融体系健康

正如关于最优汇率选择的国际共鸣所指出的那样,没有1种汇率选择合适所有国家和1个国家所有时期。从美国和日本的经验看,汇率灵活并不是包治百病,汇率超调是浮动汇率的痼疾。并且,汇率超调很难期望依托市场自发调剂,而常常由于顺周期的羊群效应,会延续较长的时间。

汇率对经济运行的“调理器”作意图味着,好的经济体有可能要承受更多的资本流入和本币升值压力。在此进程中,汇率逐步构成高估,1些经济金融的脆弱性如产业空心化、资产泡沫化、货币错配等也会逐渐积聚,这埋下了未来资本流向逆转的隐患。所以,才有“资本活动冲击不但惩罚失败者,也惩罚成功者”之说。

只有经济金融体系健康,才能充分享受汇率灵活性带来的好处。应对人民币升值压力最好的办法是,研究采取1揽子措施,不断增强我国经济和金融体系的韧性,延长我国的战略机遇期,虽不能消除所有风险,却有助于防患未然。

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原子智库·yabo小满工作室出品 | 第407期

实习运营编辑:刘晓硕

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